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大西良雄ニュースの背後を読む

2018年1月

2018年1月22日 12:27

トランプ大統領就任1年、大型減税スタートの功罪

(2018年1月21日筆)

 就任して1年、トランプ米大統領の支持率は38%、戦後の大統領の中で最低となった。一方、トランプ就任後1年間のNYダウ上昇率は31.9%、1981年のレーガン大統領就任以来、6代の大統領の中で最高だった。

 反知性で差別容認、史上最も不人気な大統領のもとでも株価は上がった。トランプ氏は、自らが選んだフェイクニュースの第一位に「トランプ以降、市場は決して回復しないだろう」としたノーベル経済賞受賞者クルーグマンのNYタイムズ紙の評論を取り上げた。株価上昇を最大の手柄としたいのだろう。


企業への大幅減税がトランプ就任後初の本格的な経済政策

 しかし、トランプ就任後、口先介入や規制緩和はあったが本格的な経済政策はなかった。NYダウの上昇はリーマン危機後8年以上も続いており、トランプ政権下だけの現象ではない。長期停滞論が世界的にささやかれる中、低成長・低インフレ、低金利(世界的な大幅緩和)という経済環境のもとでジリジリ株価が上がる「適温相場」がトランプ就任後も継続した結果に過ぎない。

 因果関係を問わず、権力者が株価上昇を自ら手柄とする性癖は洋の東西を問わないようだ。

 こうした中、昨年12月、選挙公約の5兆ドル減税案より縮小したが、10年間約1・5兆ドル(約165兆円)にのぼる大型減税案が成立、本年1月から実施された。トランプ就任後初の本格的な経済政策と評価されている。

 今回のトランプ大型減税で注目されるのは企業に対する大幅な減税だ。①連邦法人税率を35%から21%に引き下げる、②海外子会社からの配当所得課税を廃止する(現在は海外納税分を除き35%課税)、③海外に留保された現金等を米国へ還流させる際、現在は35%課税だが、一度に限り8%~15.5%の課税とする(レパトリ減税)、この三つが主なものだ。

 法人税率引き下げによって地方税を含む米国の法人実効税率は減税前の38.91%から27.75%に低下、OECD加盟国平均の24.18%には及ばないが、ライバルのドイツ(30.18%)、日本(29.97%)を下回った。法人実効税率の低下で米国の立地競争力は回復することになる。


レパトリ減税に抜け目なく反応したアップル、追随続出か

 海外子会社からの配当所得課税の廃止、レパトリ減税は海外から米国への資金還流を促す効果がある。米企業が海外にため込んだ留保資金は2.5兆ドル(約275兆円)にのぼるが、これが本国に還流し設備投資や研究開発、M&A(企業買収)など投資に充てられれば米国のサプライサイド(供給側)の強化、成長率の引き上げに貢献することになる。

 米最大の時価総額を誇るICT企業・アップルは、レパトリ減税に素早く反応、低税率国にため込んだ2500億ドル(約27.5兆円)のうち300億ドルを還流、米国内に投資、2万人の新たな雇用を生み出すと発表した。今後、アップルに追随する米系多国籍企業が増えるに違いない。

 今回の減税には、10年間で1.1兆ドルにのぼる個人所得減税も含まれる。だが、①所得税の最高税率の引き下げ、②遺産税(相続税)の課税最低限引き上げ、③個人事業主などの所得税率引き下げなど富裕層優遇が目立つ。法人減税や富裕層減税による株価上昇、賃上げの効果を中堅所得層・貧困層へのトリクルダウン効果(おこぼれによる所得増)を狙ったものとされる。

 それはさておき、このトランプ減税実施を受けFRB(米連邦準備制度理事会)は2018年の実質成長率予想を2.1%から2.5%へ0.4%引き上げた。IMF(国際通貨基金)も2%後半へ引き上げるという。成長率の上振れで2009年7月から始まった今回の米景気拡張が、2019年7月には過去最長の120カ月(10年間)に並ぶことはほぼ確実だという見方も多い。


歴史的な完全雇用状態での大型減税が「適温相場」を崩す?

 いいこと尽くめのようだが、大型減税をめぐって懸念がないわけではない。その第一は、失業率4.1%という歴史的な完全雇用状態での大幅減税となったことだ。これに10年間1兆ドルにものぼるトランプのインフラ投資拡大案が上乗せされれば米景気が過熱、インフレが高進しかねない。

 景気が過熱、インフレが高進すればFRBは想定以上の短期政策金利引き上げ、緩和縮小(長期金利引き上げ)を余儀なくされる。トランプ減税は一方で10年間1兆ドル以上の財政赤字拡大をもたらすと予想され、これも長期金利上昇の原因になりかねない。

 その結果、NY株は低インフレ、低金利、低成長によって築かれた「適温相場」が崩れるリスクを抱えることになる。PER(株価収益率)や時価総額から見てNY株の割高感が指摘されている現在、トランプ政権を支えた株高も共和党の上院過半数割れが予想される11月の中間選挙までには、反落に転じるとする市場関係者も少なくない。


米国への資金還流が中国や低税率国からの資金流出につながる

 もう一つは、海外からの配当所得減税、レパトリ減税などによる米国への資金還流が引き起こす事態だ。米国への資金還流はアジアでは中国、シンガポール、欧州ではオランダ、アイルランド、北欧諸国など低税率国からの資金流出を意味する。中国では国内で発生した利益を中国に投資する海外投資家に対する所得税減税を発表、米国への資金還流を阻止する動きを見せている。

 米国への資金還流は低税率国からの資金流出、ひいては投資の縮小につながる。中国を例に挙げれば、国内からの資金流出に伴う人民元安、株安が発生するリスクを再び抱え込むことになる。これに米国金利の上昇が加われば、新興国や低税率国からの資金流出がさらに加速、世界経済が不安定さを増しかねない。

 トランプ政権による完全雇用状態での税制、財政両面からの過剰な景気刺激が、金利上昇、海外景況の暗転を通じて米景気の寿命を縮める結果を導くパラドックスにも留意せねばなるまい。

2018年1月 9日 14:39

上放れた日経平均、日銀はETF買いを続けてよいのか

(2018年1月9日筆)

 日経平均は2018年の大発会が741円の大幅高、翌5日も208円上昇、2日間で949円(4.2%高)の急騰となった。約2か月間、上値の壁となっていた2万3000円を突破、高値保ち合いから上放れた。

 それだけではない。バブル時1989年12月に付けた最高値3万8915円からの下げ幅の半値戻し2万2984円を大きく上回った。兜町には「半値戻しは全値戻し」という格言がある。全値戻しには時間が掛かろうが、バブル崩壊後の戻り高値2万7146円(91年3月)への期待が強まることになった。


2018年度9%増益なら日経平均2万6448円の高値も

 今回の日経平均の急騰について「理屈なきバブル株価」と見る向きは少ない。1月5日終値2万3714円ベースでも日経平均の予想PER(株価収益率=株価が上昇すればPERは下がる、株価が下落すればPERは上がる)は15.6倍にとどまる。ここ数年、日経平均の予想PERは高値時16.0倍、安値時14.0倍のゾーンに収まっており、15.6倍は高値時のPERより低く、企業業績面からはまだ割高感はない。

 今後、株式市場は来期2018年度の企業業績を織り込みに行くことになる。下表上段に見るように、証券会社などの2018年度純利益予想では、世界的な好景気持続を背景に最低でも9%増益が見込まれている。

 5日現在、日経平均の一株当たり利益は1517円だが、9%増益となれば一株益は1653円に上昇する。1653円を前提にすればPER16.0倍まで買われれば日経平均株価は2万6448円の高値が想定される。PERが14.0倍まで下がっても2万3142円が安値限界ということになる(下表下段)。

大手企業(金融除く)の2018年度純利益予想=9%増益
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日経平均株価の高値安値ゾーン=9%増益・一株益1653円の場合
hyo2.JPG
 経営者による2018年度の株価見通しでは、主要企業の経営者20名のうち17名が2万5000円以上の高値を予想している。その高値予想の平均は2万5440円だった(日経新聞1月1日付)というが、こうした高値予想は経営者の企業業績への自信の表れといってよい。


NYダウは景気拡大とトランプ減税の後押しで上昇を持続か

 日本の株式市場をリードする米国株の見通しも良好だ。NYダウは1月8日終値で2万5283ドルだが2018年末にかけ2万8000ドルに達するという予想もある。その背景には景気拡大の持続とトランプ減税の効果がある。

 トムソン・ロイター集計(昨年11月末)によるとS&P500採用の米主要500社の2018年通年の利益伸び率予想は景気拡大の継続を織り込み+11.2%(17年+11.8%)と高水準を維持している。これに1月から法人税減税、所得減税を軸とする大規模なトランプ減税(10年間1.5兆ドル)が加わり、利益伸び率は8%以上上乗せされるというシナリオがウォール街では囁かれている。

 現在、S&P500の予想PERは20倍台を超え株価の割高感が顕在化しているが、トランプ減税実現に伴う8%以上の利益伸び率の上乗せを考慮すれば割高感は解消、NY株の先高は揺るがないとする見方が支配的だ。米国の景気拡張は2009年7月から始まり2017年12月で102カ月を数え戦後第2の拡張期間(戦後最長は120カ月)となっているが、米景気は2018年中も拡張を続けるという見方も強い。日本の株価はこれに連動する。


米欧の金融政策変更の累積効果をどう読むか

 こうした楽観論に対し、北朝鮮の核ミサイルをめぐる米朝緊張、エルサレム首都化をめぐる中東情勢など地政学リスクも懸念される。だが最も影響が懸念されるのは日米欧の金融政策の変更だ。

 FRB(米連邦準備理事会)は2018年も3回程度の政策金利の引き上げを継続、1月から保有資産の圧縮を本格化させ長期金利の上昇を促すことになる。今のところ金融危機引き締めのテンポが緩やかであるため、金利上昇が株価上昇の妨げになっていない。だが、どの段階で金利引き上げの累積(積み上げ)が米国や新興国の株価と景気に影響を与えるか、注意する必要があろう。

 FRBに続きECB(欧州中央銀行)も1月から資産購入額を半減、9月末までに資産購入を終了する計画だ。その後、2019年には政策金利の引き上げに踏み切ると予想される。米欧は金融引き締めへ足並みが揃ってきた。

 わが日本銀行もFRB、ECBの政策変更とは無縁であるまい。日銀が金利を低位に固定したままFRB、ECBが利上げに動けば日本と米欧の金利差が拡大、円の独歩安(日本輸出の一人勝ち)という事態を招きかねない。

 為替面から金利引き上げ圧力がかかり日銀は金融政策の変更を余儀なくされる可能性がある。日銀は「長短金利操作付き量的・質的金融緩和(イールドカーブ・コントロール)」に転じて以来、すでにステルス・テーパリング(密かな資産購入縮小)を開始、年間80兆円の国債購入額をおよそ半減させている。

 日米欧が揃って金融正常化の方向に舵を切れば、株価にどのような影響が生じるか、金融当局の検証が求められる段階を迎えることになる。


日銀のETF買いがなければ株価を維持できないのか

 日銀には年間6兆円の巨額に上るETF(上場株式投資信託)の購入削減が課題になる。ETF買いの狙いは「株式のリスクプレミアムを引き下げるため」と日銀は説明してきた。一般人にはわかりにくい説明だが、簡単に言えば「投資家の不安(リスクプレミアム)を緩和する」、つまり「下値を買い支え投資家の買い不安を解消する」ということだ。

 そもそも株式投資は投資家同士の相場や銘柄に対するリスク観測を売り買いするものだ。株価の暴落時を除き、リスクを軽減する目的の日銀によるETF買いは株式投資に原則に反する。しかも利益の拡大をバックに株価が上昇トレンドを続けているにもかかわらず、株価が下落する不安が遠のいているにもかかわらず、漫然とETF買いをつづける理由が見当たらない。上昇トレンドのわずかな下げ局面で株価を買い支える理由が小生には見当たらない。

 日銀はETF買いを縮小する、あるいは買いを止めるといった途端、支えを失って株価が急落するという不安を持っているのだろうか。それほど日本経済の底は浅く、株価が脆弱だと日銀が見ているとすれば、アベノミクスの成果が乏しいといっているに等しい。4月の日銀総裁人事が注目される。
プロフィール
ニックネームさん
大西良雄(経済ジャーナリスト)
上智大学卒業後、東洋経済新報社に入社。記者を経て「月刊金融ビジネス」、「週刊東洋経済」編集長を歴任。出版局長、営業局長の後、常務第1編集局長を最後に独立。早稲田大学オープンカレッジ講師のほか講演・執筆活動。
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