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大西良雄ニュースの背後を読む

2008年10月

2008年10月29日 14:27

「円高株安」を加速した2つの換金売り

(08年10月29日筆)
 
いまの暴落相場には、株価収益率(PER)とか株価純資産倍率(PBR)、配当利回りなど、企業の収益力や財務体力をベースにして割安・割高を測る尺度がまったく役に立ちません。株式チャート分析もいまや無用の長物です。

1ドル90円になると日経平均は6280円?
誰もが説明ができず、唖然、呆然としている相場ですが、この下げ相場をかなりの確度で説明することができる株価予測モデルがひとつだけあります。それを小生は「1円=360円の法則」と名付けています。これは、対ドル1円の円高で日経平均株価が360円下落するという「円高は株安」のモデルです。(逆に1円の円安で日経平均株価が360円上昇する――「円安は株高」のモデルも有効です)。過去においてこの株価予測の的中率は高かったと思います。
「1円=360円の法則」は、引き算と割り算ができれば誰でも発見できますので、皆さんも計算してみてください。コンピュータなど要りません。
日経平均株価は、昨07年7月6日の高値1万8295円から下降トレンドに入り、08年10月27日にはバブル崩壊後の最安値(7607円)を下回り7162円まで下落しました。最高値から実に1万1133円の下落です。この間、円ドルレートは、1ドル123.13円から92.45円へ上昇、1年半で30.68円もの円高になっています。
この日経平均の値下がり幅1万1133円を円高幅30.68円で割り、1円の円高で日経平均株価がいくら下がったかを計算します。計算結果は362円87銭です。まるめて1円の円高で360円も日経平均株価が下落することになります。為替が1円変動すれば、360円日経平均株価を変動させるということから、「1円=360円の法則」とも呼んでいます。
「1円=300円の法則」に従えば、かりに1ドル90円まで円高が進めば、日経平均株価は6280円まで下がると予想されます。1ドル90円は10月27日に比べ2.45円の円高ですから、株価は2.45円×360円=882円下がる計算です。7162円-882円=6280円となります。
さらに1ドル90円、85円、80円と円高が進めば、日経平均株価は6000円、5000円、4000円とどんどん下がり、日本の投資家と株式市場は死に直面することになります。「1円=360円の法則」に従って、そう夢想するだけで小生は怖くなって、高名な元財務官のように「円は割安状態にあり1ドル80円でも不思議ではない」などと、とてもいえません。

日本人と外国人の「換金売り」
これまで日本では、輸出が増加すると貿易黒字が大きくなり円高になる、一方、輸出の増加とそれに続く設備投資の拡大で企業収益が高まり、株価が上昇するのが普通でした。ほんらい「円高は株高」なのです。通貨の強い国は、物価が安定し経済成長率が高く輸出競争力も強い、したがって投資機会も多くなり、株価が上昇するのは当然です。
いまはまったくその逆、「円高なのに株安」です。急激な円高が、日本経済をリードするトヨタやソニー、キャノン、コマツのような輸出型製造業に打撃を与え、企業収益を大きく減少させているからです。
これらの輸出型企業は、米国から欧州、中国へと輸出を拡大させ「いざなぎ越え」景気を担ってきました。いざなぎ越え景気は内需型成長に転化する前に失速、日本経済の輸出依存度が極度に高まる結果だけ残したことになります。ほんらいなら、輸入型内需企業が円高を味方につけて活躍し、日本全体の収益低下を下支えるべきなのですが、それがまったく振るわない。主軸の輸出企業がこけたら全てこける状態ですから、「円高なのに株安」になってもやむを得ません。
とはいっても、現在の「円高株安」は、あまりに急激、かつ異常です。それは、冷静さを欠いた「2つの換金売り」によってもたらされているからです。
ひとつは、日本の投資家による外貨建て資産の換金売りです。日本の投資家は、金融危機によって発生した外国株式の暴落や急激な海外通貨安(円高)による外貨建て資産の目減りを回避する必要に迫られています。外貨建て資産は、日本全体で200兆円、家計だけで50兆円も保有していました。家計を例にとれば、外国投信、外国為替証拠金取引を解約し、外貨建て資産を一斉に円資産に切り替え始めています。いわゆる円キャリー取引の急激な巻き戻しが起こり、海外資産の換金売り=円買いの結果、円高が加速しているのです。
もうひとつは、外国ヘッジファンドによる日本株のなりふり構わない換金売りです。彼らは、銀行からの融資引き揚げと顧客からの解約急増に追い立てられています。ヘッジファンドは、現金化しやすい手持ちの日本の優良株を、内需株、輸出株問わず一斉に売っています。このため、日本では優良株ほど値下がり率が高くなっています。優良株は二足三文、超割安の状態です。
日本の投資家の外貨建て資産の換金売りが「円高」を加速し、外国ヘッジファンドの日本株換金売りが「株安」を加速しているのです。このような2つの換金売りによる「円高」と「株安」は、ファンダメンタルズ(経済の基礎的条件)に従った正常なものではありません。冷静さを欠いた「換金売り」は、どこかで止まるはずです。
そのときなお、世界の競争国に比べ日本経済のファンダメンタルズ(成長率、物価・金利水準、経常収支、財政収支など)が良好なら緩やかな「円高」は許容されます。一方、「強い通貨の国」日本の株式は買われても良いのです。少し差金になるかもしれませんが、どこかの時点で異常な「円高は株安」から正常な「円高なら株高」に転じると考えています。

2008年10月15日 14:59

「連携した国家・政府」はマーケットに勝てるか

(08年10月15日筆)
10月14日(NYでは13日)、連休明けの株式市場は、先週末までの大暴落がウソだったかのように大反騰しました。大反騰といっても、2週間の下げ幅3607円に対して1171円の上げ、3分の1戻しです。異常な下げに転じたのは1万2000円割れ以降ですが、それ以前に戻るにはさらに2500円以上の上昇が必要です。まだ、下げ過ぎた株式の買い戻しに過ぎません。 
それでもマーケットからは、「パニックは通過した」とか「恐怖相場は峠を越した」という声が出始めています。マーケットは変わり身が早いといえますが、株式市場(マーケット)の中で、連休を挟んだ3日間でいったい何が変わり、何が変わらなかった、のでしょうか。

制御が難しい国家を超える巨大な金融市場
暴落が止まらず、株価が底なし沼に入ったと総悲観が支配していたマーケットでは、国際金融市場とこれを支える「信用」がほとんど崩壊していました。その「信用」が危殆に瀕した時、崩壊を防げるのは、国家だけです。
しかし、リーマン・ブラザーズの破綻と米下院での「金融安定化法案」の否決(その後修正成立したが、時すでに遅し)によって、国家が市場の基盤である「信用」を下支えする意思と能力を失ったかもしれないという深刻な疑念が生じたのです。その結果、「信用」が一気に崩壊し、下図にあるように金融市場のプレーヤーたちは、深い不信のリンケージ(連鎖)に落ち込んだのです。

ohnishi081015.JPGマーケットとは狭い意味では株式市場をいいます。その世界の時価総額は50兆ドル(500兆円、8月末)になります。マーケットを広く捉えれば、金融市場全般になります。たとえば、1日で3兆ドル(1年で200兆ドル、邦貨換算でなんと2京円)が取引される為替市場。銀行の融資市場も巨大です。今回の金融バブル崩壊の震源地になったアメリカの住宅ローン残高は10.6兆ドル(1060兆円)にのぼります。先ごろ公的資本の注入を受けたロイヤル・バンク・オブ・スコットランドなどイギリスの3大銀行の融資などの資産総額はイギリスのGDPの3倍にもなります。
ディリバティブ(金融派生商品)市場も膨らんでいます。たとえば、AIG救済の原因になったクレジット・デフォルト・スワップ(CDS,信用リスクをヘッジする一種の保険)の想定元本(保証総額)は。07年末に62兆ドル(6200兆円)にまで膨らんでいたのです。

「信用」という壊れやすい結びつき
このような天文学的に膨らんだ金融市場での取引が正常に行われるための装置が、銀行と銀行、銀行と融資先、銀行と預金者、そして投資家と預かった資金を運用する運用者の間に存在する「信用」とか「信頼」とかいう、頼りない、壊れやすい結びつきなのです。市場では、担保や格付、保険・保証などリスクヘッジ機能で「信用」を補完しています。しかし今回、サブプライムローン担保証券問題の発生を機に、この信用補完機能が一気に壊れてしまったのです。
補完機能が壊れ、他に金融市場の「信用」を支える機能がなければ、膨大な金融市場は制御不能になってしまいます。信用を支えるラスト・リゾートは国家です。その国家すら、上述の通り、「信用」を下支えする意思と能力が疑われ、金融市場は制御不能に陥りました。その結果、株式市場は歴史的な大暴落を続けることになったのです。
国家は、そこに荒稼ぎした強欲な銀行家がいようがいまいが、金融市場の「信用」という最も重要なインフラを支えねばならなかったと思います。そのことに金融恐慌の震源地であるアメリカがようやく気付き、10月10日、G7(先進7カ国財務相・中央銀行総裁会議)で「5つの行動計画」が合意されました。
「行動計画」は、国際的に連携した国家・政府組織が、金融市場を正常に機能させるため、あらゆる手段を講じて「信用」を担う覚悟を示したものです。
行動計画では、上図「不振の連鎖」に紹介した各取引レベルで、壊れたマーケットの信頼関係を取り戻すための手段が割り当てられています。銀行と銀行の信頼回復には、「政府保証」と「政府資金の供給」、銀行と預金者には「預金保護の拡充」、銀行と融資先には「公的資金の注入」(貸し渋り、貸し剥がしに効きます)、運用者と投資家の信頼回復には「債務担保証券の流通確保」が割り当てられました。
マーケットは、「行動計画」の具体性と実効性を疑いながらも、国際的に連携した国家・政府組織の「信用」下支えに対する覚悟に一応敬意を表し、株式を買い戻したのです。売り手がほとんどいない状態で買い戻しが入ったことから、株価は大反騰しました。 
 以上、マーケットで変わったのは、国家への信頼です。では変わらないのは何かです。金融バブル崩壊に伴う信用収縮が経済収縮を引き起こす道筋は依然変わっていません。マーケットは、次は、経済収縮への道筋の逆転が可能かどうかを問うのです。それが不可能だとすれば、株価は再び下値を試すことになります。(以下次回)

2008年10月 8日 15:30

ドル垂れ流しが生んだ金融バブル

今回のアメリカ発の金融危機は、過去、アメリカが世界に垂れ流し続け、膨大に積みあがったドル紙幣が反乱を起こした結果だといえないでしょうか。

そ のドル垂れ流しに端を発する金融バブルは、1987年(株式大暴落、ブラックマンデー)、1997年(アジア金融危機、ヘッジファンド・LTCMの破 綻)、2007年(サブプライムローンの焦げ付き、住宅バブルの崩壊)と10年に一度、規則正しく破裂してきました。金融市場のアナリストたちは、金融バ ブルが破裂したディーケイド(10年)の7が付く年を「アンラッキー・セブン」と呼んでいます。

アメリカという国は、基軸通貨であるドル 紙幣を刷ることができる唯一の国です。ドル紙幣を無制限に刷ってしまえば世界は超インフレになってしまいます。その限度を決めるのが、財政赤字の天井と貿 易赤字の天井ですが、その天井もないかのようです。アメリカは、国も国民も、ピューリタン(勤労を尊び貯蓄をおろそかにしない清教徒)からは程遠く、財政 規律がないキリギリスト(宴に酔う浪費家)です。国と国民の浪費癖はドル紙幣の絶えざる増刷になり、その結末が、金融バブルの生成と崩壊だといえそうで す。

まず、アメリカ政府は、財政赤字を増やしてドル紙幣を増刷してきました。特にブッシュ・ジュニア政権になってから赤字が増えていま す。世界最強の軍事力を行使してアフガニスタン、イラクの政府を転覆させ、引き続き「対テロ戦争」を展開しています。この対テロ戦争の軍事支出が、クリン トン時代にいったん縮小した財政赤字を再び膨らませました。

膨らんだアメリカの財政赤字は、日本と中国など対米貿易黒字国からの借金によってファイナンスされているのです。米国国債を買った中国人と日本人は、間接的にブッシュの「対テロ戦争」を資金面で支援し、イスラム教徒と敵対していることになります。

今 回、「金融安定化法案」がアメリカ議会で修正のうえようやく可決しましたが、これによって最大7000億ドルの不良債権がアメリカの金融機関から買い取ら れます。現状でも財政赤字状態のアメリカですから、この7000億ドルの買い入れ資金は米国国債の発行による借金の増加によって賄われることにならざるを 得ません。その米国国債は、外貨準備を1兆ドル(日本)、1兆5000億ドル(中国)と溜め込んだ日中2カ国が引き受けるという噂があります。アメリカの 対テロ戦争だけではなく金融バブルの不始末を日本人と中国人が尻拭いしてやることになるかもしれません(金融恐慌を避けるための日中の国際貢献になるわけ ですが......)。

一方、ブッシュ政府と同様、アメリカの国民も借金漬けです。家計は、値上がりする住宅を担保に借金して世界中から 輸入した製品やサービスを消費してきました。アメリカの貯蓄率は0%近辺です。所得のすべてを消費に回していることになります。その結果、アメリカの毎年 8000億ドル(80兆円)にものぼる貿易赤字を垂れ流してきました。貿易赤字の拡大は、結果としてドル紙幣の増刷をもたらします。

普通 であれば、これほどの貿易赤字を垂れ流していれば、ドルは売られてドル安になり、輸入物価を引き上げて輸入を減らし、貿易収支を改善させることになりま す。しかし、アメリカは「強いドル」を続け、借金して安い輸入品を買うほうが有利という状態をずっと続けてきたのです。

「強いドル」が維 持されてきたのは、中国や台湾、日本、韓国、ロシア、産油国など対米貿易黒字国が、輸出で溜め込んだドルをアメリカに還流させたからです。アメリカが世界 に垂れ流してきた巨額の貿易赤字分のドルは、かれらの融資や投資によってそっくりアメリカに還流(資本収支の黒字)し、結果としてドルを買い支えたので す。その結果、アメリカの対外純資産は大幅なマイナス(負債超過)となり、アメリカは世界最大の借金大国になっています。

このアメリカに 戻ってきたドル資金は、金融機関などに預けられ、その預金が元になって信用が創造されて資金は数倍に膨らみました。投資家や投資銀行はその膨らんだ資金を 借入れて、自己資本の20倍、30倍のレバレッジ(テコ)をきかせ、投機資金にしたのです。それで住宅ローン債権や住宅ローン担保証券を買い上げて住宅バ ブルを生み、原油、穀物の買い上げに資金を注ぎ込んで資源バブルをもたらしたのです。アメリカの昨年末の負債総額は、実質GDPの4倍を超える約50兆ド ル(5000兆円)に達するといいます。

金融バブル生成の源資になったアメリカのドル紙幣の垂れ流しですが、中国も日本も途上国も、その ドルの垂れ流しによる輸出の拡大によって成長してきました。アメリカの浪費に世界の経済成長が依存していたのです。しかし、金融バブルは崩壊しました。過 去の崩壊に比べその影響は世界大恐慌を類推させるほど深刻です。今回は、10年に一度ではなく、100年に一度の金融バブル崩壊です。

信 用収縮が経済収縮をもたらす収縮の連鎖が始まり、アメリカの国家と国民は、借金漬けの生活を止めざるを得なくなりました。アメリカへの資金還流は難しくな りました。アメリカはもはや浪費が許されず、日本や中国はアメリカに輸出して成長することができなくなります。(以下次回)

2008年10月 1日 10:34

愚かな政治家が世界恐慌を導く

どこの国にも、経済に無知な、選挙に勝つことだけを考えている愚かな政治家がいるものです。米政府は、7000億ドルもの巨額な財政資金を投じて金融機関 が抱える住宅ローン関連の不良債権を買い上げるという、大胆な「金融安定化法案」を提案していました。これは、いま起きている世界的な金融危機を救うため の切り札になると期待されていた法案でした。その修正案の成立が、議会リーダーと政府の間で合意されていたにもかかわらず、アメリカの下院で共和党議員の 造反が起こり、賛成205票、反対228票、23票の差で否決されてしまったのです。

造反して反対票を投じたのは、この法案を提案した ブッシュ大統領の与党・共和党の下院議員133名でした。大統領選挙と同時期に行われる下院議員選挙を前に、「ウォール街の金融機関を国民の税金で救済す るのはけしからん」という保守的な支持者に迎合して造反したというではありませんか。

一般の選挙民には、アメリカの金融危機がどの程度の ものなのか、それが世界にどのような金融危機をもたらしているのか、これが高じれば世界は恐慌に陥る危険があることなど、知るよしもありません。知ってい るのは、バブルを起こし大儲けした金融機関と年間何千万ドル(数十億円)もの法外な報酬を得てきたその銀行経営者の忌々しい姿です。住宅バブルが崩壊して 潰れかかっているからといって、その投資銀行の幹部を逮捕もせず、われわれの税金で銀行を救うなどけしからんと、一般の選挙民が憤っても不思議ではありま せん。

しかし、一般の選挙民には、銀行が潰れて行き着く先、悲惨な経済の姿など想像力は及びません。そんな選挙民に政治家が引きずられて はいけないのです。時に政治家は、選挙で落選することを覚悟してでも経済危機を救う法案に賛成する必要があるのです。自分の地位より国民を将来の生活危機 から救う政治行動をとる必要があるのです。ところが、共和党の現職議員は、ブッシュ「不人気大統領」のせいで選挙では苦戦が予想されている腹いせか、なり ふり構わず、事態の深刻さが分かっていない選挙民の「小さな正義心」に迎合して反対票を投じたのです。

案の定です。恐れていたことが起こ りました。法案は通過するものと思い込んでいたウォール街は、下院の法案否決に驚きとショックを隠せず、実体経済の暗い将来を悲観して株を売り浴びせ、 NYダウは777ドルの下落、史上最大の大暴落になりました。株価を馬鹿にしてはいけません。この大暴落は、世界が金融恐慌から本格的な産業恐慌に陥る危 険を知らせるシグナルともいえます。

欧米では、すでに破綻懸念が充満し金融機関同士の信頼が失われ銀行間のドル資金取引ができなくなり、 金融市場はほぼ梗塞状態にあります。金融機関同士の決済資金が枯渇し、最後の貸し手である中央銀行のドル資金供給がなければ、決済不能になった金融機関が 連鎖破綻、つまり金融恐慌に突入寸前の状態にあるといえます。後世の経済史家は、2008年9月29日月曜日、NY株式市場はブラックマンデーに陥り金融 恐慌に突入したと書き記すでしょう。いまは、「金融機関を税金で救済するなどけしからん」などと息巻まいてはおれない危険な状態に世界はあるのです。

金融恐慌が産業恐慌に転じる危険

モ ノやサービスの取引・流通を動脈だとすれば、金融はその血液の帰り道である大切な静脈です。金融機関はその静脈を担っており、それが破綻すれば静脈が破壊 され、血液(資金)が経済の心臓部に戻れなくなるのです。現在の金融恐慌が止まらなければ、血液がモノやサービスを生産する一般企業部門に戻ることができ ず、今度は一般の企業が資金ショートを起こし、倒産が多発します。そうなると金融恐慌が産業恐慌に転じることになります。1929年からNY株の大暴落に 始まった世界大恐慌の再来です。スタインベックの名作『怒りの葡萄』に描かれた民衆の悲惨の再来でもあります。

産業恐慌の兆候は、NY株 が大暴落した日の他の金融商品の値動きに現れました。この日、国債が買われ、金価格も5.30ドル上昇し1オンス888ドルに付けました。一方、原油先物 は、この日、1バレル10.52ドルも下落、100ドルを再び割り込み96.37ドルに急落しました。NYの株価と原油価格が同じ下落という方向を向いて いることは、実体経済のさらなる悪化によって世界の原油需要が大幅な減退に向かっていることを示しています。 

これまで金融不安によって NY株が売られドル安に転じると、原油先物が買われ原油高になるというメカニズムが働いてきました。投資家たちが、原油は供給不足(中国など途上国の需要 拡大)から将来値上がりが確実だということから資金を株やドルから原油に移し換えたからです。しかし、今回は、原油需要の急減のリスクに耐えられず、原油 買いのメカニズムが働きません。投資家は、まず、株や原油から資金を安全資産である国債に一時避難させました。そして公的資金の投入による米財政赤字の拡 大によって「国債も危ない」となれば究極の安全資産である金(きん)に資金を移すことになります。小生には、金価格の再騰が、世界経済の緊急事態を知らせ る不気味な動きに思えます。

明後日の10月2日(現地時間)、アメリカの下院は再招集されます。造反した共和党の下院議員133名のうち 10数名が自らの不明と愚かさを悔い、落選覚悟で反対票を賛成票に転ずれば、修正された金融安定化法案は成立します。世界恐慌突入の危機はまだまだ続きま すが、修正法案の成立によって、いまの金融市場の疑心暗鬼が少しは収まるかもしれません......。

プロフィール
ニックネームさん
大西良雄(経済ジャーナリスト)
上智大学卒業後、東洋経済新報社に入社。記者を経て「月刊金融ビジネス」、「週刊東洋経済」編集長を歴任。出版局長、営業局長の後、常務第1編集局長を最後に独立。早稲田大学オープンカレッジ講師のほか講演・執筆活動。
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