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大西良雄ニュースの背後を読む

2006年7月

2006年7月27日 12:16

新興株バブルに効いた利上げ

(06年7月27日筆)

日銀による今回の利上げ、それに先立つ量的金融緩和の解除は、まずは株価に効いたようです。とりわけ、ジャスダック、東証マザーズ、大証ヘラクレスといった新興市場の株価を、大きく下落させたといえます。

新興株は5割、6割の値下がり
東証1部の値下がり率(年初来)が18%にとどまるのに対して、ジャスダックは38%、大証ヘラクレスが57%、東証マザーズが60%の大幅な下落になっています。株式の公開基準が緩やかな市場ほど下落率か高いという結果になっています。

たとえば、東証マザーズでは事業を1年間継続していれば純資産ゼロ以下(債務超過)、利益ゼロ以下(赤字)であっても株式公開できます。あまり銀行融資が受けられない信用力の乏しいベンチャーなど新興企業に資金調達の機会を提供し、彼らが成長することで日本経済の活性化を図るという考え方から、マザーズやヘラクレスなどの新興市場が先発のジャスダックに続いて創設されました。これらの新興市場のほうが、上場基準の厳しい東証1部などより株価下落が激しいのです。

その原因は、新興市場の代表株だったライブドア(東証マザーズ)の粉飾決算事件、村上ファンドのインサイダー事件、新興企業による株式分割制度の悪用、これらの新興企業の決算を監査する監査法人の欠陥などのスキャンダルにあり、それらが投資家の新興株への投資意欲を大きく殺いだことにあるとされています。

私はそれだけが原因だとは思っていません。投資家は、事業基盤が弱く、普通なら倒産するような赤字企業や債務超過の企業の株式、つまり株価が急下落しても不思議ではない株式を売買しているという自覚をもっているはずだからです。情報公開や株式取引のルールに不備があったことは確かですが、経営体制も整っていない彼らが、ルール違反やスキャンダルの温床になることは予想されたことです。それを分かったうえで投資家たちは「上がるから買う、買うから上がる」という新興株バブルに乗ったのではないのでしょうか。

利上げが新興株バブルをつぶした
実は、日銀の量的金融緩和やゼロ金利政策が「新興株バブル」を生み、量的緩和の解除が「新興株バブル」を収束に導いたと私は考えています。新興株は、ライブドア事件の発覚(1月)のあと崩落を始めますが、その後回復し4月にはもうひとつの株価ピークをつけ、そこから本格的な下降トレンドに入っています。4月から日銀は30兆円を超えていた当座預金残高を減らし始め、早期利上げ、金融引き締めへのアナウンスを強めていったからです。

量的緩和、ゼロ金利は、超低コストの株式投資資金がふんだんに手に入ることを意味しています。株式の信用取引では、投資家が証券会社から融資を受けたり株を借りたりして株式の売買が行われます。ゼロ金利のもとで、融資を受ける際の借入れ金利、株を借りるための借株料金はきわめて低い状態でした。

また、外国の投資家たちは世界一金利の安い日本の金融市場で資金を調達し、石油や金、非鉄金属など国際商品への投機にまわすだけでなく日本の株式市場、新興市場の投資に回していたのです。これらの投機資金が「新興株バブル」を生んでいたと思われるのです。

ライブドアが標榜した「時価総額経営」も超低金利の産物かもも知れません。株価の上昇によって膨らんだ「時価総額}(会社の価値)を担保に超低金利の資金を調達し、それを新たなM&A(企業買収)を行う。これによって会社を買う会社も買われる会社も株価を急騰させていったといえます。

「理屈なき株価」
株価バブルとは、「理屈なき株価」を指します。株式の価値は、株主が将来何期間にもわたって受け取ると予想される配当金の総額によって決まる、という考え方からできた代表的な投資指標が株価収益率(PER)です。これは、現在の株価が予想1株あたり利益の何倍で買われているかを示します。

たとえばPERが100倍ということは、利益の半分が配当に回るとすれば(配当性向50%)、株価は200年分の配当を織り込んでいることになります。今年予想される配当を200年受け取ってようやく投資元本が回収されるなどというのは尋常ではありません。理屈が成り立ちません。新興株の中にはPERが100倍を超える「理屈なき株価」をつけていた銘柄が少なからず存在していました。

このまま超金融緩和を続ければ、89年の全面的株式バブル、2000年のITバブルにつづく「新興株バブル」ともいうべきバブルが発生する危険がありました。金融引き締めの遅れが、バブルのいっそうの拡大を招いた過去の失敗に、日銀は極めて神経質になっていたに違いありません。50%、60%もの値下がりによって新興株のPERが20倍という「理屈のつく株価」に近づいて、日銀はほっとしているのではないでしょうか。私もほっとしています。

2006年7月19日 14:36

株価は長期休暇?

「大回り3年、小回り1年」
ゼロ金利が解除されたためでしょうか、株価が下がっています。昨日7月18日も日経平均株価は408円安と大幅に下げました。株価チャートでは、この4月に付けた1万7563円がどうやら天井値だったことを示しています。

兜町には古くから「大回り3年、小回り1年」という株価サイクルをあらわす言葉があります。今回の上昇相場が始まったのは03年4月、今年4月の天井値までちょうど3年、兜町の言葉どおり「大回り3年」になります。

次は「小回り1年」となります。株式市場は3年間走りつづけ、特に最後の1年間は急な坂道を一気に駆け上ってきました。頂上に到達して一休みしたくなる、長期休暇をとって次の上げ相場まで体力を溜め込む時です。これを兜町は、「小回り1年」――1年間の日柄調整期間と考えているようです。

この日柄調整の1年間にどれぐらい株価は下落するのでしょうか。これを値幅調整といいますが、兜町では値幅調整は4月からの下げですでに終わっているという人もいます。   
天井値から一段目の下げ幅は「上げ幅の半値押し(下げ)」が目安とされてきました。株価が最後の急坂を駆け上り始める直前、昨年4月の安値が1万0770円でしたから、その天井値までの上げ幅は6793円、その半値押しとすれば日経平均株価は1万4169円まで下がるということになります。
実際、6月30日には1万4045円まで下げましたから、「すでに値幅調整は終わっている」ということになります。

以上は昨年安値から1年強の上げ幅の値幅調整に過ぎません。「大回り3年」、つまりこの3年間の上げ幅に対する値幅調整という考え方からすれば、まだ調整は終わっていません。この3年間の上げ幅は9960円です。その半分4980円だけ天井値から下げる(半値押し)とすれば、1万2783円という株価になります。ここまで下げると、昨年5月からの急騰分は帳消しになります。

値幅調整は終わったのか
「すでに値幅調整は終わった」という立場に立てば、昨日の下げが2番底、株価はこのあと反騰するということになります。だた、「小回り1年」の日柄調整が必要ということであれば、この反騰力は弱く、上昇しても下げ幅3518円の半値戻しが精一杯で、日経平均は1万5804円が上限となります。
その後は、安値1万4000円と高値1万6000円の間の往来相場に終始、来年4月ごろからの再上昇相場に備えるというシナリオになります。

半値押しの株価を1万2783円として「まだ値幅調整は終わっていない」という立場に立てば、何回かの反騰局面はあっても、その反騰高値は前の高値を上回ることが出来ない。株価は高値を切り下げていく下降トレンドを続け、来年春ごろに1万3000円割れを迎えてようやく底入れするというシナリオになります。

どちらのシナリオが起こりそうか、あるいはこれとは別のシナリオがあるのでしょうか。
それは金利と株価、景気と業績という日本のファンでメンタルズ(基礎的条件)と関係がありそうです。次回以降、この点を考えて見たいと思います。

2006年7月13日 18:54

預金金利の軽さ

ゼロ金利解除のメカニズム
ゼロ金利が解除されるのは、今日借りて明日には返す、翌日物あるいはオーバーナイトとよばれるコールローンの金利(コールレート)です。取引するのは金融機関です。銀行のなかには、日々のごく短期の資金繰りからいって、決済資金が余っている銀行と不足している銀行があります。この足りない銀行が余っている銀行から資金を借りる際に、金利を支払うわけですが、その金利がコールレートです。
実際には、資金の不足は銀行間の決済口座である日銀当座預金残高の不足としてあらわれ、残高不足の銀行はコールマネーを取り入れて不足を補うのです。量的金融緩和のときはこの日銀当座預金の残高が総額30兆円超に膨らみ銀行が決済資金に事欠くことはありませんでした。したがって、銀行間でコールマネーを取引する必要はなく、コールレートも実質ゼロの状態だったのです。
日銀は、量的金融緩和の解除をすでに実施し、当座預金残高を預金の支払い準備の水準近くまで下げてきました。これによって、資金が一時的に不足した銀行はコールマネーを取り入れ、決済資金を確保せざるを得なくなり、短期の金融市場が復活、翌日物のコールレートも実質ゼロ状態から脱する機会をうかがっていることになります。
ゼロ金利解除とは、日銀がこの短期金融市場に介入して資金をタイトにして、コールレートが上昇するように誘導する政策を再びとることを意味します。これによって日銀は、実質ゼロ状態のコールレートを0・25%に引き上げることになります。消費者物価の上昇度合い(景気の過熱度合い)などを見ながら、年内にはさらにコールレートを1、2回引き上げると市場から見られています。

やっぱり「雀の涙」の預金金利
プロである銀行間のごく短期の貸し借りの金利、コールレートがなぜ重要なのか、一般には分かりにくいかもしれません。しかし、このコールレートの引き上げが、普通預金などの短期金利の引き上げに連動するとなると、このことが身近に思えるのではないでしょうか。定期預金などの長期金利は、2年もの、5年もの、10年もの国債の流通利回りに連動します。日銀が短期金利を引き上げるのを先取りして国債の流通利回りはすでに上昇を始めていました。
長らく普通預金も定期預金も0.00・・・%台の「超超」低金利の状態に置かれ、預金者には怨嗟の的でした。それが引き上げられるのです。普通預金の金利は0.001%から0.1%へ10倍に、1年物の定期預金の金利は0.08%から0.15%へ倍に引き上げられることになりそうです。これは朗報です。
慌ててはいけもません。倍になるといっても1年物の定期預金を例にあげれば、100万円預けて金利収入が年800円から1500円になるだけです。普通預金の金利が10倍になるといっても、年100円の金利収入が1000円になるだけです。「雀の涙」ほどの金利であるのに変わりはありません。100万円投資して2万円の配当金(年2%の配当利回り)がもらえる株式はごろごろしています。
それでも銀行の側から見れば、預金金利の引き上げはコストの上昇になります。今回の金利引上げは、銀行が自らの利益を削って預金者のこれまでの苦労に報いることになるのでしょうか。それなら「雀の涙」程度でも利上げは結構だと思う預金者もいるでしょう。
そうではなさそうです。銀行の利益は、預金と貸出の金利差(利ざや)から生まれます。貸出金利のほうが預金金利より早く引き上げられたり、貸出金利の引き上げ幅が預金金利より大きければ、銀行の利ざやはむしろ拡大します。貸出金利はすでに先行して引き上げられてきました。利上げ幅も長期貸出金利の引き上げ幅は5年もの定期預金金利の10倍です。
加えて、預金者にも責任があるのですが、ペイオフ対策として預金の大部分を普通預金に預けたままにしていることです。普通預金など決済性の預金はペイオフの対象外で、銀行が潰れても全額保護されていますが、定期預金は1行1000万円までしか払い戻されないからです。銀行側は、金利が上がっても普通預金が預金の大部分であればコストは小さくすみます。普通預金で集めた金を長期融資に回せば、利ざやはさらに拡大します。
結局、銀行の利益は、コストである預金金利が上昇しても増加すると思われます。銀行はこれまで「雀の涙」の預金金利(預金コスト)で、つまり預金者の犠牲で再生を図ってきたのです。いまは、各銀行が金利を自由に決められるようにになっています。この際、例えば定期預金金利を0.15%とはいわず0.5%ぐらいに引き上げて苦労をかけた預金者に報いる銀行があってもよさそうなものです。

2006年7月 6日 11:13

誰を「株式売買の禁止」とすべきか

「人権侵害に耐える」ジャーナリストとアナリスト
ひとごとではありません。私は株式投資のバイブルといわれている「会社四季報」などを発刊している東洋経済新報社の役員ですが、役員はずっと以前からすべての株式の売買を禁止されています。運用できるのは国内預金、外貨預金、国債などにかぎられます。
企業情報の公平性や中立性、信頼性をベースにしている会社の経営に責任を負っている役員ですから、私自身、「株式売買の禁止」は当然だと腹をくくっています。
かわいそうなのは私の部下たちです。記事を書いた記者、データを集め処理するデータマンはもちろん、雑誌を整理進行したり、あるいは広告を集めたり、写真を撮ったりする社員も、記事の内容をゲラや発売前の段階で知りうるということで、すべて「株式売買の禁止」という内規のもとに置かれているのです。かれらもまた、株式や転換社債などを売買して儲け、自らの住宅資金や老後資金、こどもの教育資金をひねり出すことはできないのです。
私もかれらも、常に「会社四季報の発売前に株を買ってこっそり儲けているのではないか」という読者(投資家)の疑惑の目にさらされています。露骨に記者に「事前に買っているのか」といいつのる読者すらいます。そのたびに「われわれには厳しい内規があり、株式の売買はできないのです」と説明しています。げすの勘ぐりといいますが、これにいちいち応えて理解を得ようとする部下たちには、頭が下がります。
株価に影響を与える上場会社の重要事実が一般に公表される前に、それを知りえた内部者が株式を事前に売買することを禁じているのがインサイダー取引規制です。村上世彰容疑者が問われているのはこの規制違反です。
ジャーナリストやアナリストは、一般の投資家より早く重要事実を知ることができますし、重要事実ではなくても自分が書くことによって株価を動かす可能性があります。ですから、われわれの内規は、その情報が重要事実にあたるかどうか、という判断を超えて、株式売買を禁じているのです。外資系の証券会社のなかに、アナリスト採用に当たって本人だけ夫婦、親子まで株式売買の禁止する誓約書を書かせる会社すらあります。
しかし、私有財産制度は、資本主義の根幹のひとつです。日本国憲法は国民の基本的人権のひとつとして、財産形成の自由を保証しています。外資系にせよわが社せよ、ふつうの民間企業がうたった「株式売買の禁止」という内規は、憲法に違反している恐れがあります。インサイダー取引規制違反というの事実も明らかでないのに、読者や投資家の疑いをあらかじめ遮断するために株式売買を禁じるというのもなんだか奇妙で、人権を超えた内規であると思えます。
それでもわれわれは、裁判所に内規の違法性を訴え出ることもせず、株式売買を慎んでいるのです。それは、普通の投資家に比べ情報取得上有利な立場にある人間が、その立場を利用して不当に儲けることは許されないという公平・公正の意識が、ジャーナリストとして強く働いているからです。この場合大切なのは、法律ではなく、「職業人としての倫理」です。

高級官僚、政治家などはなぜ原則自由なのか
この点で気になるのは、日銀の例でいえば総裁や審議委員、理事以外の高級職員、あるいは財務省、金融庁、経済産業省、厚生労働省などの高級官僚の扱いです。政治家もその中に含まれます。
かれらは、われわれの取材先です。ジャーナリストが足で稼いで集めた情報など浅いもので、官僚たちが権力を行使して集めた情報のほうがはるかに深く高度です。ですから記者が夜討ち朝駆けで取材するのです。
つまり彼らのほうがはるかに重要事実を把握しています。その株価を動かす「重要事実」情報が、政治家、官僚、企業経営者の間に築かれたネットワークで密かに飛び交っているというのが、私の実感でもあります。
その情報をもとに株式を買ったり、売ったりする誘惑に負ける高級官僚も出てくるでしょう。その確率は、ジャーナリストより高いと思います。その理由は、彼らには「株式売買の禁止」という経験をもったことがないし、「職業人としての倫理」が疑われる例が過去にあったからです。一部の政治家が、特定の株式を売買して政治資金を捻出していたことは、兜町に「政治銘柄」という言葉がいまでもあることから、疑う余地はありません。
彼らは、インサイダー取引違反でない限り、株式売買は原則自由ということになっていますが、それでよいのでしょうか。違うと思います。
彼らは、公僕です。市場のルールをつくる人々です。一点の疑いをもたれてもいけない、中立・公正、透明な存在でなければなりません。彼らこそ、憲法を越えて、株式売買が原則禁止されるべき存在だと私は思っています。

プロフィール
ニックネームさん
大西良雄(経済ジャーナリスト)
上智大学卒業後、東洋経済新報社に入社。記者を経て「月刊金融ビジネス」、「週刊東洋経済」編集長を歴任。出版局長、営業局長の後、常務第1編集局長を最後に独立。早稲田大学オープンカレッジ講師のほか講演・執筆活動。
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